DeFi 代幣真的值得持有嗎？用 TEV 框架判斷代幣賦能
DeFi 協議動輒年收入數億美元，但身為代幣持有者，你真的有從中獲益嗎？
這是許多投資人忽略的關鍵問題。一個協議的年收入 10 億美元，不代表你手中的代幣能分到任何一分錢。要真正評估一個 DeFi 代幣的投資價值，我們需要一套更精確的分析框架。
本文將介紹 TEV（代幣賦能價值） 與 TVU（賦能收益率） 分析框架，並結合 2025 年最新數據，深度拆解 Pendle、AAVE、Sky（MakerDAO）、Uniswap 四大頭部協議的代幣經濟模型，幫助你判斷哪些 DeFi 代幣真正值得長期持有。
Warning
本文為教育性質的分析框架介紹，不構成任何投資建議。DeFi 代幣價格受多重因素影響，包括市場情緒、監管變化、技術風險等。投資前請自行研究（DYOR）。
為什麼「協議收入」不等於「持幣收益」？
在傳統金融中，我們評估一間公司會看它的營收、淨利、股息率。但在 DeFi 領域，很多人只看「協議收入」就做出投資決策，這其實忽略了最關鍵的問題：
這些錢最終流向了哪裡？
以 Uniswap 為例，它在 2025 年產生了超過 10 億美元的交易費用，是 DeFi 領域收入最高的協議之一。但在 2025 年底以前，UNI 代幣持有者一分錢都分不到 — 所有費用都歸流動性提供者（LP）所有。
這就是為什麼我們需要一套更精確的框架來衡量代幣的「真實價值」。
TEV 分析框架：五大核心指標
以下是本文使用的分析指標體系，從上到下逐層過濾，找出真正回饋到代幣持有者手中的價值：
1. 協議總收入（Total Fees）
協議所有產品與服務產生的費用總額。例如 Uniswap 的交易手續費、AAVE 的借貸利息差等。
你可以在 DefiLlama 和 Token Terminal 等平台查詢各協議的詳細收入數據。
2. 協議淨收入（Net Revenue）
總收入扣除必要的成本支出後，協議實際能支配的利潤。主要扣除項包括：
- LP 分成： 支付給流動性提供者的費用
- 營運開支： 開發團隊、安全審計、基礎設施等
- 代幣激勵： 用於吸引用戶的代幣排放
3. TEV — 代幣賦能價值（Token Empower Value）
TEV 是本框架的核心指標。 它衡量的是：協議明確透過機制設計，歸屬給代幣持有者的經濟價值總和。
TEV 包含的項目：
- 代幣回購（Buyback）： 協議用收入從市場買回代幣
- 代幣銷毀（Burn）： 永久減少流通供應量
- 質押獎勵（Staking Rewards）： 以實際收入支持的質押回報
- 分紅（Revenue Sharing）： 直接分配收入給持幣者
TEV 不包含的項目：
- 純治理投票權（無經濟價值）
- 無實際資產支撐的空投
- 依賴代幣通膨產生的「獎勵」
Tip
判斷一個質押獎勵是否屬於 TEV 的方法很簡單：獎勵來源是協議的真實收入，還是靠增發代幣產生的？前者是 TEV，後者只是稀釋。
4. TVU — 賦能收益率（TEV Yield）
TVU = TEV ÷ 代幣市值
這個指標讓你直觀理解：以當前市值買入代幣，一年能獲得多少來自協議實際收入的回報。
類比傳統金融的股息率，TVU 越高代表持幣的「性價比」越好。
5. 分配率（Distribution Rate）
分配率 = TEV ÷ 協議淨收入
衡量協議「慷慨程度」— 賺了 100 元利潤，願意拿多少出來回饋給代幣持有者。
分配率高的協議更「股東友善」，但也要留意：分配率過高可能影響協議的長期發展資金。
四大 DeFi 協議深度拆解
以下結合 2025 年最新數據，運用 TEV 框架分析四個頭部 DeFi 協議。
Pendle — 收益代幣化先驅，代幣模型全面升級
協議定位： 收益代幣化平台，讓用戶可以將未來收益拆分為本金代幣（PT）與收益代幣（YT）進行交易
關鍵數據（2025 年）：
| 指標 | 數值 |
|---|---|
| TVL | ~$30 億 |
| 年化協議收入 | ~$3,700 萬 |
| 固定收益結算量 | $580 億 |
| 代幣總供應量 | 2.82 億顆 |
| 年排放量 | ~2,500 萬 - 2,800 萬顆 |
為什麼 Pendle 放棄了 vePENDLE？
Pendle 在 2026 年 1 月 29 日啟動了重大代幣經濟改革，從 DeFi 界流行的 ve（Vote-Escrow）模型全面轉向新的 sPENDLE 模型。放棄舊模型有三個核心原因：
原因一：規則太複雜，門檻過高。 vePENDLE 要求用戶鎖倉最長 2 年，且需要每週手動投票（gauge voting）才能獲得最大收益。對於單純想「持幣享受協議成長」的投資者來說，操作門檻過高。
原因二：資金效率低下。 vePENDLE 一旦鎖定就無法轉帳，流動性完全被凍結。在當前 DeFi 生態中，資金的可組合性至關重要，鎖死的代幣無法參與其他協議的收益策略。
原因三：參與率偏低。 在舊模型下，僅有約 20% 的 PENDLE 代幣參與質押，剩下 80% 的籌碼完全沒有享受到協議收益分成。這意味著絕大多數持幣者與協議的成長脫鉤。
sPENDLE 新模型：六大核心變化
新模型本質上是一種**流動性質押代幣（LST）**設計，兼顧收益分享與資金靈活性：
- 解鎖期大幅縮短： 從最長 2 年鎖定改為僅需 14 天解鎖期
- 流動性完全釋放： sPENDLE 可自由轉移、交易，並與其他 DeFi 協議組合使用
- 即時退出機制： 不願等 14 天的用戶可即時退出，但需支付最高 5% 的退出費用（類似折價退出）
- 自動化收益分配： 取消每週手動投票機制，改為演算法自動分配代幣排放，效率更高
- 強制治理投票： 遇到重大治理提案時必須投票，否則將被罰沒 14 天的收益作為懲罰
- 80% 利潤直接回購： 這是最關鍵的變化 — Pendle 協議利潤的 80% 將直接從公開市場回購 PENDLE 代幣，並分發給 sPENDLE 持有者
Tip
sPENDLE 的回購模式比舊的「費用分成 + 賄賂（bribe）」機制更簡單直接。過去用戶需要理解複雜的投票賄賂生態才能最大化收益，現在只需持有 sPENDLE 即可自動享受 80% 的協議利潤回購。
過渡期安排（2026/1/29 起）
Pendle 採取了漸進式過渡策略，避免對現有用戶造成衝擊：
- 不會一刀切： 現有 vePENDLE 倉位不會被強制轉換，設有 2 年過渡期（至 2028 年）
- 快照生成憑證： 現有 vePENDLE 倉位會被快照，生成對應的虛擬 sPENDLE 憑證，持續享受分潤
- 新用戶直接使用 sPENDLE： 新質押者直接進入 sPENDLE 系統
Warning
對於依賴 Pendle ve 生態的流動性管理協議（如 Penpie、Equilibria 等），這次升級是重大利空。它們的核心業務模式 — 幫用戶聚合鎖倉 vePENDLE 並優化投票 — 基本上被新模型瓦解。如果你持有這些協議的代幣，需要特別關注它們的轉型策略。
TEV 與 TVU 估算
Pendle 的收入來源為所有收益池 5% 的費用抽成加上 80% 的交易手續費。在新模型下，80% 的協議利潤直接轉化為市場回購，TEV 的計算變得更加透明：
| TEV 組成 | 年化金額（估） |
|---|---|
| 年化協議收入 | ~$3,700 萬 |
| 分配給持幣者（80%） | ~$3,200 萬 |
| TEV 合計 | ~$3,200 萬 |
| TVU（TEV/市值） | ~9.5% - 10% |
| 分配率（TEV/淨收入） | ~80% |
TVU 高達 9.5-10%，在藍籌 DeFi 中遙遙領先 — 對比 AAVE 約 1.5-2%、Sky 約 6-7%。
但這個高收益率有其背景：Pendle 代幣價格從高點約 $4.8 跌至當前約 $1.8，市值縮水使得 TVU 分母變小、數值自然偏高。如果幣價回升，TVU 會相應下降。
通膨與減排展望
- 當前狀態： 每週排放約 66.8 萬顆（按 1.1%/週遞減至 2026 年 4 月）
- 升級後預期： 代幣排放效率優化，整體通膨速度預計再降低 30%
- 終端通膨率： 2% 年通膨（長期穩定狀態）
- 仍處於淨通膨： 即使有回購，目前排放量仍高於回購量，尚未達到淨通縮
Danger
約 42% 的代幣供應量仍在解鎖中，持續帶來拋壓。在計算真實持幣回報時，必須將通膨稀釋納入考量。名義 TVU 為 9.5-10%，但扣除通膨後的「實際 TVU」會更低。
優勢與風險總結
優勢：
- 四者中 TVU 最高，持幣性價比突出
- sPENDLE 降低參與門檻，預期質押參與率將大幅提升（從 20% 上升）
- 新增 Boros（永續合約利率衍生品）和 Citadels（KYC/合規產品）可望開拓新收入來源
- 80% 利潤分配率在 DeFi 中極為慷慨
風險：
- 約 70% 的交易量來自收益代幣（YT）投機，而非固定收益（PT）對沖，產品組合偏投機
- TVL 對利率環境高度敏感 — 當質押 APR 從 5% 降至 3%，Pendle 的價值主張會減弱
- 3 個月以上的流動性深度有限，機構級資金難以大規模進入
- 持有 sPENDLE 必須關注治理投票通知，不投票會被罰沒 14 天收益
AAVE — 借貸龍頭的穩健回購
協議定位： DeFi 最大借貸協議，佔據 60-67% 借貸市場份額
關鍵數據（2025 年）：
| 指標 | 數值 |
|---|---|
| TVL | ~$550 億 |
| 年化總收入（Total Fees） | ~$10 億 |
| 年化淨收入（Net Revenue） | ~$1 億 - $1.2 億 |
| 代幣總供應量 | 1,600 萬顆（固定上限） |
| 代幣市值 | ~$30 億 |
代幣賦能機制：
AAVE 在 2025 年啟動了重大的代幣經濟改革（Aavenomics）：
- 試點回購（2025 年 4-11 月）： 每週 100 萬美元回購，累計購入超過 94,000 顆 AAVE，花費逾 2,200 萬美元
- 永久回購計畫（2025 年 10 月通過）： 年度回購預算 5,000 萬美元，每週回購 25 萬 - 175 萬美元，金額根據市場條件和協議收入動態調整
- Anti-GHO 機制： AAVE 質押者可獲得不可轉讓的 Anti-GHO 代幣，1:1 抵消 GHO 穩定幣借貸利息
- Umbrella 安全模組： 重新設計的安全機制，降低壞帳風險
TEV 估算（2025-2026 年）：
| TEV 組成 | 年化金額（估） |
|---|---|
| 回購計畫 | $3,500 萬 - $5,000 萬 |
| Anti-GHO 質押獎勵 | 視 GHO 借貸量而定 |
| TEV 合計 | ~$5,000 萬+ |
| TVU（TEV/市值） | ~1.5% - 2% |
| 分配率（TEV/淨收入） | ~40% - 50% |
關鍵亮點：
Tip
AAVE 是四個協議中唯一固定供應量（1,600 萬顆）的代幣。在回購量超過排放量的情況下，AAVE 已進入淨通縮狀態，這在 DeFi 代幣中相當少見。
- 回購已超過代幣排放，進入淨通縮
- 多鏈部署帶來穩定收入，且主動淘汰收入不達標的鏈（低於每季 300 萬美元即停止）
- GHO 穩定幣生態系形成正向飛輪：更多 GHO 流通 → 更多協議收入 → 更多 AAVE 回購
Sky（原 MakerDAO）— 被低估的獲利機器
協議定位： DAI/USDS 穩定幣發行者，DeFi 領域獲利能力最強的協議之一
關鍵數據（2025 年）：
| 指標 | 數值 |
|---|---|
| TVL | ~$174 億 |
| 年化總收入（Total Fees） | ~$4.35 億 |
| 年化淨利潤（Net Income） | ~$1.68 億 |
| USDS 供應量 | $98.6 億（年增 86%） |
| 年化營運費用 | 大幅降低 61.5% |
| RWA 抵押品 | $9.48 億（佔儲備 14%） |
代幣賦能機制：
Sky 是四個協議中回購執行力度最大的：
- 持續回購銷毀： 自 2025 年 2 月啟動，每日約 100 萬 USDS 用於回購 SKY 代幣
- 年度回購總額： 約 $1.022 億（截至 2025 年底）
- 質押獎勵： SKY 質押年化收益率約 18.46%
- 代幣銷毀： 回購的代幣直接銷毀或送入儲備金，永久減少流通量
TEV 估算（2025 年）：
| TEV 組成 | 年化金額 |
|---|---|
| 回購銷毀 | ~$1.02 億 |
| 質押獎勵（真實收入支持的部分） | 視質押量而定 |
| TEV 合計 | ~$9,000 萬 - $1.02 億 |
| TVU（TEV/市值） | 中高水準 |
| 分配率（TEV/淨利潤） | ~54% - 61% |
| 淨利率（淨利潤/總收入） | ~38.6% |
為什麼 Sky 被稱為「隱藏的王者」？
- 淨利率 38.6% — 在四個協議中最高，獲利效率驚人
- 分配率超過 50% — 超過一半的淨利潤直接回饋代幣持有者
- 已進入淨通縮狀態（銷毀量 > 新增發行量）
- USDS 供應量年增 86%，營收基礎持續擴大
- 營運費用大幅降低 61.5%，利潤空間不斷改善
Tip
Sky 的回購數據完全公開透明，你可以在 info.sky.money/buyback 即時追蹤每筆回購的金額與執行狀況。
需要注意的風險：
- S&P 在 2025 年 8 月給予 B- 評級，指出存款人集中度過高和創辦人 Rune Christensen 持有 9% 治理權的中心化問題
- MKR → SKY 遷移仍在進行中（未轉換的 MKR 每三個月增加 1% 懲罰）
- DAI 與 USDS 並存期間的生態系碎片化風險
Uniswap — 巨頭的遲來轉身
協議定位： DeFi 最大去中心化交易所（DEX）
關鍵數據（2025 年）：
| 指標 | 數值 |
|---|---|
| 年化總收入（Total Fees） | >$10 億 |
| 歷史協議淨收入 | $0（費用開關關閉） |
| 代幣總供應量 | 10 億顆 |
| 代幣市值 | 四者中最高 |
| DEX 費用市佔率 | ~18%（從 50% 下降） |
代幣賦能機制 — 「UNIfication」提案：
Uniswap 在 2025 年聖誕節（12 月 25 日）通過了歷史性的「UNIfication」提案，以超過 1.25 億票贊成、僅 742 票反對的壓倒性比例通過：
-
費用開關啟動：
- V2 池：LP 費用從 0.30% 降至 0.25%，協議捕獲 0.05%
- V3 池：低費率池（0.01%-0.05%）捕獲 25%，高波動池（0.3%-1%）捕獲 16.7%
-
一次性代幣銷毀： 從金庫中提取 1 億顆 UNI（約 $5.96 億）永久銷毀，補償長期持有者多年未獲分潤的損失
-
Token Jar 機制： 費用收入匯入「Token Jar」智能合約，UNI 持有者可銷毀 UNI 換取等值加密資產，形成持續的供應減少壓力
-
其他變動： Uniswap Labs 停止在官網和錢包收取前端費用；Uniswap Foundation 最終將關閉並併入 Labs
TEV 估算（2026 年展望）：
| TEV 組成 | 年化金額（預估） |
|---|---|
| 費用開關收入 | $2,200 萬 - $1 億（取決於啟動範圍） |
| 一次性銷毀（已完成） | $5.96 億（不計入年化 TEV） |
| 年化 TEV 合計 | $2,500 萬 - $1 億 |
| TVU（TEV/市值） | 四者中最低（市值遠高於 TEV） |
| 預估供應減少率 | ~2.5%/年 |
關鍵評價：
Warning
UNI 市值在四個協議中最高，但年化 TEV 在四者中最低。即使費用開關全面啟動，初期預估年收入約 2,200 萬美元，相對於其龐大市值，TVU（賦能收益率）仍然偏低。這意味著 UNI 目前的市場定價包含了大量對未來成長的「溢價」。
- 費用開關的意義是結構性的 — UNI 從「純治理代幣」正式轉型為「價值累積代幣」
- 但轉型來得較晚，DEX 費用市佔已從 50% 降至約 18%
- V4 上線和 L2 費用增長可能帶動 TEV 上升
- 長期來看，Token Jar 機制的年化 2.5% 供應減少具有複利效應
四大協議 TEV 框架橫向對比
| 指標 | Pendle | AAVE | Sky | Uniswap |
|---|---|---|---|---|
| 年化總收入 | ~$3,700 萬 | ~$10 億 | ~$4.35 億 | >$10 億 |
| 年化淨收入 | ~$3,700 萬 | ~$1-1.2 億 | ~$1.68 億 | $0 → 啟動中 |
| 淨利率 | 中等 | ~10-12% | ~38.6% | N/A → 剛啟動 |
| TEV（年化） | ~$3,200 萬 | ~$5,000 萬 | ~$1.02 億 | $2,500 萬-$1 億 |
| TVU（賦能收益率） | ~9.5-10%（最高） | ~1.5-2% | ~6-7% | 最低 |
| 分配率 | 80% | ~40-50% | ~54-61% | 剛啟動 |
| 通膨/通縮 | 淨通膨（減排 30%） | 淨通縮 | 淨通縮 | 通縮中（銷毀+回購） |
| 供應上限 | 無（終端 2%） | 1,600 萬顆固定 | 動態調整 | 10 億顆 |
從數據看結論
淨利率之王 — Sky： 38.6% 的淨利率在 DeFi 領域首屈一指。穩定幣業務的商業模式（穩定費收入 - 低營運成本）本身就是印鈔機。
賦能收益率之王 — Pendle： TVU 高達 9.5-10%，遠超 AAVE 的 1.5-2% 和 Sky 的 6-7%。80% 的利潤分配率也是四者中最慷慨的。但需注意：高 TVU 部分源於幣價從 $4.8 下跌至 $1.8 所致，且仍處於淨通膨狀態。sPENDLE 升級若成功提升質押參與率並降低 30% 排放量，實際回報將進一步改善。
穩健成長型 — AAVE： 固定供應量 + 永久回購 + 淨通縮，是四者中代幣經濟模型最「傳統金融化」的一個。回購金額雖不是最高，但確定性最強。
潛力轉型股 — Uniswap： 市值最高但 TVU 最低，買入 UNI 相當於在為「DeFi 最大交易所未來的費用增長」付出溢價。費用開關啟動是里程碑事件，但實際 TEV 仍需時間爬升。
如何用 TEV 框架評估其他 DeFi 代幣
掌握了這套框架，你可以自行分析任何 DeFi 代幣：
步驟一：確認協議收入來源
- 收入來自哪裡？（交易費、借貸利息差、穩定費等）
- 收入是否可持續？還是依賴短期激勵帶來的 TVL？
步驟二：計算淨收入
- 扣除 LP 分成、營運開支、代幣激勵後還剩多少？
- 協議是否已經實現「正利潤」？
步驟三：識別 TEV 組成
- 是否有回購、銷毀、質押分紅等機制？
- 獎勵來源是真實收入還是代幣通膨？
- 回購資金是否公開透明、可驗證？
步驟四：計算 TVU 與分配率
- TVU = TEV ÷ 市值 → 持幣的實際年化回報率
- 分配率 = TEV ÷ 淨收入 → 協議對持幣者的慷慨程度
步驟五：考慮通膨稀釋
- 代幣年排放率是多少？
- 回購/銷毀能否抵消新增發行？
- 淨通膨還是淨通縮？
Danger
TEV 框架是基本面分析工具，不能單獨作為投資決策依據。代幣價格還受到市場情緒、技術升級、監管政策、整體市場週期等多重因素影響。永遠不要把超過你能承受損失的資金投入 DeFi。
2026 年 DeFi 代幣經濟的三大趨勢
根據目前的發展，我們可以觀察到以下趨勢：
趨勢一：回購成為標配
2025 年以前，僅約 5% 的協議收入會回饋代幣持有者。到 2025 年底，這個比例已增至約 15%，且四大協議（AAVE、Sky、Pendle、Uniswap）全部啟動或通過了回購機制。EtherFi CEO Mike Silagadze 預測：「收入與基本面將成為 2026 年的主導敘事。」
趨勢二：從治理代幣到現金流資產
UNI 的費用開關代表了一個重要轉折 — 機構投資者首次可以用傳統的現金流折現模型來為 DeFi 代幣估值。這可能吸引更多傳統資金進入 DeFi 代幣市場。
趨勢三：獲利能力決定生存
AAVE 主動淘汰季收入低於 300 萬美元的鏈部署，Sky 大幅削減 61.5% 的營運支出。DeFi 協議正從「增長優先」轉向「獲利優先」，無法產生可持續收入的協議將被淘汰。
延伸閱讀
- AAVE 借貸完整教學 — 了解 AAVE 借貸操作與質押方式
- Uniswap 使用教學 — 學習在 Uniswap 上交易與提供流動性
- Pendle 收益策略指南 — 深入了解 Pendle 的收益代幣化機制
- DeFi 被動收入完整指南 — 更多 DeFi 被動收入策略
